交银国际：石药集团维持中性评级目标价下调至8.05港元

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　　交银国际发布研报称，石药集团（01093）下调2026年、上调2027-28年财务预测，主要反映对授权费收入确认节奏、原料药收入更审慎的预测。下调目标价至8.05港元，当前估值合理（23倍2026年市盈率）选股思路，维持中性评级。

　　交银国际主要观点如下：

　　1Q26剔除授权费后的主业收入增长0.4%

　　有复苏态势但略低于该行此前的预期，主因原料药业务在价格波动中承压。基于差异化平台的研发项目持续高效推进，下半年临床数据读出、BD里程碑付款、IND等积极实践。但考虑到主业业绩复苏尚有不确定性，且当前估值合理，该行暂维持中性评级。

　　1Q26成药销售业绩复苏，原料药持续承压

　　1Q26成药业务销售（剔除授权费收入后）同比增长6.2%，略好于该行此前的预期，分疾病领域看：1）CNS、心血管分别录得22%/31%的高增长，主要得益于恩必普院外自费销售增长，以及明复乐在心梗、脑梗等领域的持续推广；2）肿瘤线恢复正增长（+2%）。受产品价格波动的影响，VC和抗生素原料药收入分别下降19%/35%，功能食品销售稳定，收入+0.5%；原料药出口供销两旺，地缘不确定性影响原料价格上涨，后续收入趋势有望企稳。随着研发管线逐步进入商业化收获期，2026年有望上市至少10款新产品，叠加集采影响缓和、核心大单品持续放量，管理层维持全年业绩恢复正增长的指引。扣除授权费收入后的销售毛利率为77.3%，同环比均有上升。公司于近期从阿斯利康收到长效递送技术平台及多肽药物AI发现平台合作首付款12亿美元，管理层对全年BD收入的确认节奏表示乐观。

　　多条管线研发取得积极进展

　　1）与阿斯利康合作的代谢类项目：Lp（a） I期已完成，小分子合作项目进入I期临床；GLP-1/GIP双靶和Amylin长效制剂有望近期获得里程碑付款。2）肿瘤领域创新管线：B7H3 ADC安全性优于竞品，即将于ASCO大会公布，未来重点推进HER2阴性乳腺癌人群；PD1/IL-15双抗有望于2H26公布I期数据，已在多个冷肿瘤中观察到积极疗效和安全性信号。3）PCSK9小核酸项目在中国内地进展最快，首个III期已入组完成，in vivo CAR-TI期已有积极信号，Lp（a） CAR-T 2H进入IND阶段。

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